Macro-financial associations with demand at OVDP auctions in Ukraine under martial law

Abstract

The article examines whether monetary and macro-financial conditions are associated with investor demand at wartime primary auctions of Ukrainian domestic government bonds (OVDP). The empirical analysis uses auction-level records published by the National Bank of Ukraine (NBU) and measures demand using the logarithms of the allocated and submitted volumes, both converted into UAH on the auction date. The wartime sample covers March 1, 2022, to March 31, 2026, while the period from January 1, 2021, to February 22, 2022, is used only for descriptive comparison. BTC is treated as a supplementary indicator because its wartime distribution is strongly right-skewed. OLS estimates with auction-date-clustered standard errors show that higher policy rates are associated with weaker auction demand, whereas liquidity is mostly positive but loses strength once quarter fixed effects are introduced in wartime. У статті досліджено зв’язок між макрофінансовими показниками та попитом інвесторів на первинних аукціонах облігацій внутрішньої державної позики України в умовах воєнного стану. Актуальність теми зумовлена тим, що в період війни для держави має значення не лише вартість боргового фінансування, а й здатність стабільно залучати внутрішні ресурси через регулярні розміщення ОВДП. Метою дослідження є виявлення макрофінансових змінних, із якими пов’язаний попит на аукціонах у воєнний період. Методика ґрунтується на побудові відтворюваного масиву даних на рівні «дата аукціону × окремий випуск» із використанням виключно публічних джерел Національного банку України. Основний період оцінювання охоплює аукціони з 1 березня 2022 року до 31 березня 2026 року, тоді як інтервал від 1 січня 2021 року до 22 лютого 2022 року використано лише як період описового порівняння. Основними залежними змінними є натуральний логарифм обсягу розміщення в гривневому еквіваленті та натуральний логарифм обсягу поданих заявок у гривневому еквіваленті. Показник bid-to-cover використано як допоміжний індикатор і показник для перевірки чутливості, але не як основну залежну змінну через виражену правосторонню асиметрію його розподілу. Для емпіричної перевірки застосовано моделі методу найменших квадратів з кластеризацією стандартних похибок за датою аукціону, лагові специфікації, модель із квартальними фіксованими ефектами, гривневу підвибірку та агреговану модель на рівні дати аукціону. До блоку пояснювальних змінних включено облікову ставку НБУ, індекс споживчих цін, офіційний валютний курс, проксі-показник ліквідності банківської системи та змінні контролю строковості інструментів. Результати показують стійкий від’ємний зв’язок між обліковою ставкою та попитом на аукціонах ОВДП, тоді як показник ліквідності переважно має додатний зв’язок, але втрачає статистичну значущість після врахування квартальних фіксованих ефектів. Вплив інфляції залишається слабким і нестійким. Практична цінність полягає у відтворюваному підході до оцінки попиту на аукціонах ОВДП.