Ukrainian bonds yield determinants under martial law

Abstract

Ukraine’s domestic bond yields have spiked amid the extraordinary conditions following the 2022 full-scale Russian invasion, raising questions about the key drivers of these yields and the efficiency of the key policy transmission mechanism. As the Ukrainian capital market is almost entirely comprised of government debt securities, this study examines the determinants of Ukrainian hryvnia-denominated sovereign and a small share of corporate bond yield-tomaturity (YTM) using an extensive panel of approximately 160,000 observations across 278 bonds from 2022 to 2025. We estimate two panel regression models to analyze the monetary policy transmission to bond yields in the Ukrainian market under duress, investigating the impact of changes in key macroeconomic determinants, including the UAH/USD official foreign exchange rate and the monthly year-on-year inflation rate. The first model is a pooled panel without issuer-fixed effects; the second introduces issuer-fixed effects and orthogonalized independent variables to address severe multicollinearity. Our results indicate that the Central Bank’s policy rate, exchange rate movements, inflation, and credit risk (proxied by Fitch ratings) have a significant impact on bond yields. Notably, once issuer-specific effects are controlled for, the term structure of yields appears inverted – shorter-term bonds carry higher yields than longer maturities, reflecting heightened near-term risk in the post-invasion period. These findings align with prior evidence that domestic interest rates, inflation, and fiscal and credit factors are pivotal for bond yields, confirming that monetary policy retains a powerful influence over market yields even in an extreme crisis. Policy implications include the importance of credible monetary tightening to anchor yields, alongside maintaining exchange rate stability and creditworthiness to reduce risk premiums. We conclude that Ukraine’s wartime yield curve inversion underscores an environment of acute short-term risk and market expectations of eventual stabilization. This offers insights for policymakers and investors in emerging markets facing extreme shocks. Різке зростання дохідності внутрішніх облігацій України після повномасштабного вторгнення РФ у 2022 р. загострило питання чинників ціноутворення та ефективності трансмісійного механізму монетарної політики в умовах воєнного стану. У статті досліджено детермінанти дохідності до погашення (YTM) гривневих суверенних та незначної частки корпоративних облігацій на основі великої панелі ≈160,000 щоденних спостережень за 278 випусками, що охоплює період з січня 2022 р. – до травня 2025 р. Використано дві панельні регресійні моделі. Перша згрупована панель без фіксованих ефектів облігацій, що дозволяє оцінити сукупний вплив макроекономічних змінних. Друга — модель із фіксованими ефектами та ортогоналізованими пояснювальними змінними (ключова ставка НБУ, офіційний курс UAH/USD, кредитний рейтинг Fitch), що знижує мультиколінеарність та ідентифікує внутрішньо-емітентні варіації. Отримано статистично достовірні еластичності: підвищення ключової ставки на 1 в.п. збільшує YTM на ≈ 0,24 од., тоді як девальвація гривні на 1% та зростання інфляції на 1 в.п. додають відповідно ≈ 0,38 та 0,06 од. до дохідності. Зниження кредитного рейтингу на один щабель асоціюється з приростом YTM на ≈ 20 б.п. Після контролю за фіксованими ефектами емітентів виявлено інверсію кривої дохідності: облігації з терміном ≤ 1 рік котируються з премією до паперів з погашенням > 5 років, що свідчить про переважання короткострокових ризиків ліквідності й політичної невизначеності. Результати узгоджуються з теорією портфельного балансу та попередніми дослідженнями ринків, що розвиваються, підтверджуючи, що монетарна політика зберігає вплив на ринкові ставки навіть під екстремальним шоком. Наукова новизна полягає у кількісному вимірі трансмісії політики в умовах воєнної економіки та у використанні ортогоналізації для коректної ідентифікації ролі валютного та інфляційного каналів. Практичне значення полягає у рекомендаціях для регулятора щодо підтримання жорсткого монетарного курсу, стабілізації валютного ринку та збереження кредитоспроможності для стримування премії за ризик. Отримані висновки корисні інвесторам та політикам країн з ринками, що розвиваються, які стикаються з надзвичайними шоками.